来源：广发证券研究
重卡行业仍在上行周期的起点，25年以旧换新补贴政策范围扩大到国四和天然气车有望拉动国内销量均值回归，出口暂时增速放缓但海外空间市场广阔。考虑到卡车股当前普遍估值较低，未来盈利有望跟随销量创新高，卡车股投资价值尚未被充分挖掘。
摘 要
销量：2月重卡批发、终端、出口分别同比+36.1%、+81.9%、+13.6%。据中汽协，2月重卡批发销量8.1万辆，同比+36.1%，环比+12.7%；25年1-2月重卡累计批发销量15.4万辆，同比-2.0%。据交强险，2月重卡终端销量4.8万辆，同比+81.9%，环比+43.0%：25年1-2月重卡累计终端销量8.2万辆，同比+35.6%。2月重卡终端销量同比高增长，主要和去年基数较低及以旧换新政策拉动有关。据海关总署，2月重卡出口2.2万辆，同比+13.6%，环比-5.9%；25年1-2月重卡累计出口4.5万辆，同比+0.2%。2月重卡出口俄罗斯以外地区2.1万辆，同比+39.8%、环比-5.6%；25年1-2月重卡累计出口俄罗斯以外地区4.4万辆，同比+29.1%。2月重卡出口俄罗斯地区299辆，同比-92.1%、环比-21.5%；25年1-2月重卡累计出口俄罗斯地区680辆，同比-93.5%。
25年预计国内重卡行业销量有12%-40%左右弹性，目前1-2月重卡国内销量表现在预期范围内。据交强险，今年1-2月重卡累计终端销量为8.2万辆，按照正常季节性年化，全年重卡行业国内销量预计为79.1万辆，同比增长31.3%。
库存：库存处于健康位置。据商联会，截至25年2月末，重卡行业总库存为14.0万辆，同比下降2.3万辆，环比增长1.3万辆，动态库销比（当月总库存/近3个月批发销量滚动均值）为1.9，处在合理范围。
需求：25年年初以来物流需求有所恢复。据国家统计局，25年1-2月公路货物周转量累计同比增速为6.3%。
重卡行业仍在上行周期的起点，25年以旧换新补贴政策范围扩大到国四和天然气车有望拉动国内销量均值回归，出口暂时增速放缓但海外空间市场广阔。考虑到卡车股当前普遍估值较低，未来盈利有望跟随销量创新高，卡车股投资价值尚未被充分挖掘。
行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。
正 文
一、销量：2月重卡批发、终端、出口分别同比+36.1%、+81.9%、+13.6%
据中汽协，2月重卡批发销量8.1万辆，同比+36.1%，环比+12.7%；25年1-2月重卡累计批发销量15.4万辆，同比-2.0%。
据交强险，2月重卡终端销量4.8万辆，同比+81.9%，环比+43.0%：25年1-2月重卡累计终端销量8.2万辆，同比+35.6%。2月重卡终端销量同比高增长，主要和去年基数较低及以旧换新政策拉动有关。
分燃料结构看，据交强险，2月重卡终端销量中柴油、天然气、纯电动重卡销量分别为2.2、1.8、0.8万辆，分别同比+50.6%、+84.6%、+299.4%，分别环比+19.7%、+130.6%、+14.0%；25年1-2月重卡累计终端销量中柴油、天然气、纯电动重卡销量分别为4.1、2.5、1.5万辆，分别同比+6.4%、+59.0%、+172.2%。
从占比来看，据交强险，2月重卡终端销量中柴油、天然气、纯电动重卡销量占比分别为46.3%、36.7%、16.6%，分别同比-9.6pct、+0.5pct、+9.0pct，分别环比 -9.0pct、+14.0pct、-4.2pct；25年1-2月重卡累计终端销量中柴油、天然气、纯电动重卡销量占比分别为49.9%、31.0%、18.3%，分别同比-13.7pct、+4.6pct、+9.2pct。
分大类车型来看，据交强险，2月物流重卡终端销量为4.3万辆，同比+81.6%，环比+45.8%，工程重卡终端销量为0.5万辆，同比+85.3%，环比+21.8%；25年1-2月物流重卡累计终端销量为7.3万辆，同比+37.0%，工程重卡累计终端销量为0.9万辆，同比+25.1%。
从占比来看，据交强险，2月物流重卡终端销量占比为89.9%，同比-0.2pct、环比+1.8pct，工程重卡终端销量占比为10.1%，同比+0.2pct，环比-1.8pct；25年1-2月物流重卡累计终端销量占比为89.2%，同比+0.9pct，工程重卡累计终端销量占比为10.8%，同比-0.9pct。
分细分车型来看，据交强险，2月重卡终端销量中牵引车、载货车、专用车、搅拌车、自卸车的销量分别是2.9、0.7、0.7、0.1、0.4万辆，分别同比+86.3%、+90.4%、+58.4%、+147.2%、+69.8%，分别环比+74.9%、+26.2%、-5.0%、+101.1%、+6.4%；25年1-2月重卡累计终端销量中牵引车、载货车、专用车、搅拌车、自卸车的销量分别是4.6、1.2、1.5、0.2、0.7万辆，分别同比+50.2%、+23.1%、+16.0%、+25.8%、+24.9%。
从占比来看，据交强险，2月重卡终端销量中牵引车、载货车、专用车、搅拌车、自卸车的销量占比分别为61.1%、13.8%、15.0%、2.7%、7.4%，分别同比+1.4pct、+0.6pct、-2.2pct、+0.7pct、-0.5pct，分别环比+11.2pct、-1.8pct、-7.6pct、+0.8pct、-2.5pct；25年1-2月重卡累计终端销量中牵引车、载货车、专用车、搅拌车、自卸车的销量占比分别为56.5%、14.6%、18.1%、2.4%、8.4%，分别同比+5.5pct、-1.5pct、-3.1pct、-0.2pct、-0.7pct。
分地区来看，据交强险，24年终端销量累计同比增速排名前十位的地区分别是：上海（同比增速为365.8%，下同）、西藏（111.2%）、新疆（106.2%）、贵州（102.8%）、青海（81.6%）、河南（79.7%）、云南（68.0%）、甘肃（60.3%）、宁夏（59.8%）、四川（56.9%）。
据交强险，累计同比增速排名后十位的地区分别是：海南（-18.4%）、江苏 （-6.8%）、福建（-1.8%）、山西（-0.02%）、安徽（+4.1%）、辽宁（+5.2%）、江西（13.7%）、湖南（15.1%）、浙江（15.2%）、广西（18.7%）。
据海关总署，2月重卡出口2.2万辆，同比+13.6%，环比-5.9%；25年1-2月重卡累计出口4.5万辆，同比+0.2%。其中，2月重卡出口俄罗斯以外地区2.1万辆，同比+39.8%、环比-5.6%；25年1-2月重卡累计出口俄罗斯以外地区4.4万辆，同比+29.1%。2月重卡出口俄罗斯地区299辆，同比-92.1%、环比-21.5%；25年1-2月重卡累计出口俄罗斯地区680辆，同比-93.5%。去年10月1日俄罗斯增加报废税（据俄罗斯政府官网）后，出口俄罗斯重卡销量已连续5个月同比负增长。
25年预计国内重卡行业销量有12%-40%左右弹性，目前1-2月重卡国内销量表现在预期范围内。据我们在今年2月10日发布的《重卡行业报告系列一：如何看待国内重卡销量及上修25年销量预测》，仅考虑补贴范围从国三拓展到国四，25年货车报废更新补贴政策效果或是去年的3.5-8倍，有望拉动国内重卡销量提升7.0-24.0万辆，对应国内重卡销量弹性12%-40%，对应重卡行业整体（含出口）销量弹性7%-24%。据交强险，今年1-2月重卡累计终端销量为8.2万辆，正常季节性下1-2月重卡累计终端销量占比应在10.4%左右，按照正常季节性年化，全年重卡行业国内销量预计为79.1万辆，同比增长31.3%。（8.2万辆/10.4%=79.1万辆）
二、库存：库存处于健康位置
补库存具有明显周期性，行业补库存的高峰期通常出现在Q1/Q4。由于春节后通常会出现销售旺季，所以过去重卡行业补库的高峰常出现在Q1/Q4，其中补库高峰出现在Q1的次数更多。据商联会，24Q1出现补库的现象，重卡行业总库存（龙头公司厂家+渠道库存，下同）环比增长2.5万辆；24Q2行业库存开始下行，环比下降2.0万辆，24Q3环比下降2.2万辆，24Q4环比下降0.8万辆。25年年初又出现补库现象，25年2月末相比24Q4末重卡行业总库存增加2.6万辆。
25年2月末重卡行业总库存和动态库销比均较健康。根据商联会数据，截至25年2月末，重卡行业的总库存为14.0万辆，月度同比下降2.3万辆，月度环比增长1.3万辆，动态库销比（当月总库存/近3个月批发销量滚动均值）为1.9，处在合理范围。
三、需求：25年年初以来物流需求有所恢复
据国家统计局，25年1-2月公路货物周转量累计同比增速为6.3%，25年年初以来物流需求有所恢复。
重卡行业仍在上行周期的起点，25年以旧换新补贴政策范围扩大到国四和天然气车有望拉动国内销量均值回归，出口暂时增速放缓但海外空间市场广阔。考虑到卡车股当前普遍估值较低，未来盈利有望跟随销量创新高，卡车股投资价值尚未被充分挖掘。
行业景气度下降。受宏观经济、消费环境、通胀预期、重大突发公共卫生事件等多重因素影响，行业景气度存在下行的风险。
原材料价格上涨。零部件尤其是芯片供货紧张的压力增加，大宗原材料涨价带来零部件采购价格上涨、成本承压的风险。对主机厂而言，整车价格调整及费用压缩无法完全消化原材料价格上涨带来的零部件采购成本增加，流动资金受限；对供应商来说，零部件价格调整幅度远低于原材料涨幅，供应商成本压力大，可能引发零部件成本矛盾及供货资源风险。
行业竞争加剧。汽车市场竞争日趋激烈，整车企业竞争带来的降价、回款压力将进一步向配套零部件企业传递，同时，零部件企业还将面临资金安全、产品成本控制、产能效率优化、供应链稳定性等多重压力。